（报告出品方/分析师：国联证券骆可桂）
01改革急先锋，经营业绩持续向好1.1立足广东的重稀土资源企业
公司是广东省内稀土资源的唯一合法开采企业。广晟有色始建于年的广东省冶金厅，年改制为广东广晟有色金属集团有限公司，年于上交所借壳上市，公司是国家级集团——广东省稀土集团的核心企业，同时也是广东省内稀土资源的唯一合法开采企业。
公司在稀土板块已形成较完备的产业链雏形。广晟有色打造了“矿山开采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土产业链，形成了“+1”的产业格局。公司控制广东省内全部稀土采矿许可证，拥有丰富的中重稀土资源以及1.4万吨的年分离能力；下游产业目前有稀土金属、永磁材料等。
年至今，公司不断优化自身资产质量，夯实发展基础。
稀土领域，公司完成大埔五丰矿、平远仁居矿扩界整合工作，并分别于年与年获得新丰左坑稀土矿的探矿权与采矿权证。定增建设晟源吨/年高端磁材项目，拓展高端磁材加工领域。
钨矿领域，逐步转让瑶岭、棉土窝与梅子窝钨矿，剥离盈利较弱矿山，同时挑选战略投资者与合作方共同开发红岭钨矿与石人嶂钨矿。
铜领域，年公司控股股东广晟控股集团有限公司将大宝山铜矿40%股权注入公司，多元公司业务领域，增强盈利能力。
截至年年报，公司拥有稀土储量12.27万吨，钨储量6.82万吨。公司拥有平远仁居稀土矿、大埔五丰稀土矿、新丰左坑稀土矿三座稀土矿，共有矿石量1.83亿吨，储量12.27万吨。公司另有红岭钨矿、石人嶂钨矿两座钨精矿，共有矿石量3,.26万吨，储量6.82万吨。
1.2公司实控人为广东国资委，业务涉及四大板块
公司实控人为广东国资委。公司控股股东为广东省稀土产业集团有限公司，持股比38.5%。广晟集团持有广东省稀土集团%股份，广东国资委持有广晟集团90%股份，广东省财政厅持有广晟集团10%股份，公司实控人为广东省国资委。#稀土#为实现资源整合，广晟集团将股份全部划至广东省稀土集团。公司于年1月9日收到控股股东广东省广晟控股集团有限公司通知，为做强做优做大广东省稀土产业，实现稀土牌照和产业的深度融合，并以此加快公司下属稀土矿山开发进程，广东省广晟控股集团有限公司拟将所持有的公司,,股股份(占公司总股本的42.87%)，无偿划转给广东省稀土产业集团有限公司。本次股权无偿划转完成后，广东省稀土产业集团有限公司成为公司控股股东，同时成为广东稀土集团唯一上市平台。
子公司业务多元，涉及稀土板块、钨板块、铜硫板块以及贸易板块四个板块。稀土板块参控股3家稀土矿企业、4家稀土冶炼分离企业、4家稀土应用端企业；钨板块全资控股两家钨矿企业；铜硫板块控股大宝山铜矿40%股份；贸易板块全资控股两家贸易企业。
1.3改革成效显著，经营指标实现突破
公司改革成效显著。广晟有色致力于打造成为稀土、铜、钨战略性资源旗舰企业。近年来，自张喜刚董事长上任后，公司将三项制度改革作为重要突破口，抓创新、争一流，强管理、活机制，激发公司实干热情，并受邀在国务院国资委会议中介绍改革经验。
（一）以一体化管控驱动组织扁平化，提升管理效能
构建一体化管理模式，缩减管理幅度。所属10家企业按照地缘相近、业务相似的原则划分为4个片区，由片区龙头企业进行统管，有效整合片区资源，实现优势互补和降本增效。年至年，10家企业的领导班子成员人数减少了25%，打造精简高效的管控体系。
大力开展“瘦身健体”，提升劳动效率。公司三年内5家企业减员人，占比33%。石人嶂公司、红岭公司两家百年老矿推动转型升级，原棉土窝公司进行股权市场化处置，成功退出。
（二）以人事改革牵引全局改革，激发队伍活力
加大中层干部调整力度，树立向“上”风向标。年以来，广晟有色管理的干部跨板块、跨层级交流85人次，所属企业“一把手”调整率达86.67%，中层干部的调整率达到.47%。
加大年轻干部培养力度。年至今新提拔、重用和公开招聘的44名中层干部中有27名年轻干部，干部队伍的年龄结构、专业结构、知识结构得到明显优化。
加大刚性约束力度。对考核达标但排名末位的领导人员，建立“一年降薪、两年调岗、三年解聘”的汰劣机制。对管理人员，建立健全末等调整和不胜任退出机制。近3年来向“下”处理的领导干部共18人。
（三）以分配激励机制改革彰显价值创造，增强内生动力
改革绩效考核模式，建立差异化考核评价体系。建立“月考核、季结算、年清算”动态考核，将考核结果与绩效发放直接挂钩，刚性兑现绩效薪酬，总部季度排名末位的部门核减负责人50%月度绩效，叠加“1-3-5-0”专项扣减和“1-3-5”专项奖励，真正做到收入“能增能减”。
改革薪酬分配机制，形成责任共同体、利益共同体。年上半年，先后有4家所属企业因经营业绩超预期，核准预发全年50%-60%绩效。随着第三季度公司生产经营形势出现急剧变化，当即收紧公司中层以上干部绩效薪酬发放，直至10月经营形势好转才恢复，刚性硬约束指引价值创造导向进一步凸显。
推行多元化激励机制。实施所属企业领导人员任期激励，每年提取10%年度绩效作为任期激励收入，任期综合考评结果达不到C等级以上的，不得领取任期激励收入，引导企业领导人员树立价值创造“长期主义”的政绩观。
年，公司获得近年来较好业绩水平。年公司实现营收.6亿元,同比增长42%；实现营业利润3.08亿元，同比增长25.1%；实现归母净利2.32亿元，同比增加67%。
Q1公司实现营收62亿元，同比增长27.4%；实现营业利润0.06亿元，同比减少94.4%；实现归母净利0.06亿元，同比减少93%，主要系稀土价格处于低位、公司计提存货亏损导致。
拆分营收来看，各项产品收入逐年递增，其他收入占营收比例最高。公司其他收入中主要由贸易收入组成，公司负责贸易的子公司历史悠久，是中国第一批有色金属进出口企业，拥有强大的贸易收入能力，同时近三年公司矿山产量下降，叠加稀土价格下降影响，贸易收入占比营收比例最高。年至年，公司其他收入占比分别为74%、73.4%、76.6%，近三年保持相对稳定。
拆分毛利来看，稀土及相关产品毛利逐年递增，且占比最高。公司是以稀土为主要盈利点的公司，稀土及相关产品毛利逐年递增且占比最高。受到稀土产量减少以及贸易额增加影响，公司年稀土及相关产品毛利占比出现下降，但马上出现反弹，年稀土及相关产品毛利的占比已经达到85.1%。
稀土及相关产品为公司毛利率最高的产品。年，公司稀土及相关产品毛利率为12%，自年来连续三年上涨，综合毛利率处于相对稳定状态。
多次进行资产减值，甩掉包袱。公司近年来多次进行资产减值，处置不良资产，计提存货损失，甩掉历史剩余包袱，为未来发展奠定坚实基础。
三费占比不断下降，研发费用率保持稳定。得益于公司三年改革，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率出现明显下降，目前位于较低水平。
研发费用率保持相对稳定，由于公司营收处于上涨态势，研发费用绝对值有较大涨幅，体现出公司重创新的决心与态度。
02稀土矿增产预期清晰，做强下游深加工2.1稀土板块已达满配额生产能力
公司拥有丰富重稀土资源。公司为广东省内唯一稀土合法开采企业，控制广东省境内全部3张稀土采矿许可证，目前拥有稀土资源量12.27万吨，是唯一体内存在量产重稀土资源的上市公司。
在产矿山已达满配额生产能力。年至年，大埔五丰稀土矿和平远仁居稀土矿受扩界项目影响，产量处于历史较低水平，年随着扩界项目的完成，产量开始恢复，年大埔五丰稀土矿和平远仁居稀土矿分别实现产量吨与1,吨。
年12月，公司正式获得安全生产许可证，在产平远仁居稀土矿与大埔五丰稀土矿已达满额生产能力（年2,吨），随着后续新丰左坑稀土矿投入运营，公司稀土矿产能将达到5,吨。
2.1.1平远仁居稀土矿：13年扩界后取得采矿许可证
平远仁居稀土矿位于广东省梅州市平原县，公司持有90%股权，是中型规模的火山岩风化壳离子吸附型稀土矿床。年开始稀土矿资源整合，年仁居稀土矿和黄畲稀土矿扩界整合，整合后矿区总面积10.平方千米。
年公司取得扩界整合后的新采矿证，有效期至年10月23日，截至年年报平远仁居矿稀土储量9,.9吨，平均品位0.%。年取得安全设施设计审查批复，年获得广东省应急管理局颁发的安全生产许可证，重新恢复稀土矿开采。
2.1.2大埔五丰稀土矿：年完成扩界项目
大埔五丰矿位于广东省梅州市大埔县，由公司全资控股，大埔五丰稀土矿于年完成扩界项目，并于年完成新矿区建设，开始在新矿区开采，目前该矿储量为1,.36吨，品味为0.%，年产量为.55吨。
2.1.3新丰左坑稀土矿：公司资源储量迎来大幅增长
新丰左坑稀土矿为国内最大单体南方离子吸附型稀土矿山。
公司拥有新丰左坑稀土矿55%股权，矿区面积大、资源储量丰富、资源配分优良，经前期原地浸出可选性试验，矿区浸出液收集率、原地浸取率、综合回收率高，矿石具有良好的选矿性能，后续开采经济价值高。
新丰左坑稀土矿资源禀赋优异。
新丰县左坑稀土矿区范围内（探明+控制+推断）查明的稀土矿资源量为：矿石量万吨，全相（TREO）资源量18.万吨，离子相（SREO）资源量11.万吨。其中：探明资源量矿石量.4万吨，全相2.万吨，离子相1.万吨；控制资源量矿石量.8万吨，全相8.万吨，离子相5.万吨；推断资源量矿石量.6万吨，全相7.万吨，离子相4.万吨。
年公司成功取得新丰左坑稀土矿采矿权。
新丰左坑稀土矿于年11月获得稀土探矿权证，并于年7月获得采矿证，该矿为公司新增11.万吨南方离子型稀土资源，是目前已有储量的8倍。新丰矿的成功转采增厚了公司的稀土储备，为公司发展稀土全产业链提供了保障。新丰左坑稀土矿项目预计于年投产，设计产能3,吨/年，公司稀土产能将达到5,吨，产量提升潜力较大。
2.2稀土分离板块产能利用率有望继续提升
公司目前拥有分离冶炼产能1.4万吨/年。公司控股富远、兴邦、嘉禾、和利4家稀土矿分离冶炼厂，其中兴邦、嘉禾、和利的分离产能均为3,吨/年，富远的分离产能为5,吨/年，并掌握国内领先的离子吸附型稀土矿的分离冶炼工艺。
近年来，公司分离产量保持稳定。年，公司实现稀土氧化物产量3,吨，实现稀土氧化物销量2,吨，年公司受稀土价格下跌影响，以及下游需求相对低迷，公司销量出现了一定下滑，预计随着后市下游需求的恢复，公司稀土销量将出现回升。
富远公司完成搬迁建设，产能利用率有望进一步提升。富远年处理5,吨中钇富铕稀土矿分离生产线，用时9个月如期完成搬迁及技改升级，是国内首家实现分离废水全循环利用的稀土分离企业，将建成“全国最大的中重稀土分离绿色示范工厂”；兴邦公司绿色智能化改造全面完成，彻底解决VOC废气无组织排放环保问题，大幅提升产品质量和生产效益。
2.3稀土深加工瞄准高端领域持续发力
吸收合并智威公司，优化稀土金属端布局。公司原持有智威公司51%的股权，该子公司位于广东省梅州市平远县，主营稀土金属深加工，由于出现多年亏损，年3月，富远公司采取吸收合并的方式与智威公司进行合并，智威公司依法解散。
磁材端，公司主要分为以下三步走：
1.投资6亿元与世界强企业日本TDK株式会社合资建成年产4,吨/年的高端磁材生产线，公司参股37%。
2.年以3,.92万元收购控股股东广东省稀土产业集团持有的福义乐公司51%股权，福义乐公司是国内最早一批从事稀土磁材的生产厂家，主要经营钕铁硼磁性材料的研发、生产及销售，拥有丰富的行业经验和技术积累。
3.定增建设年产8,吨/年高性能钕铁硼永磁材料的晟源项目，于年12月30日正式动工；项目拟分为两期建设，第一期4,吨/年高性能钕铁硼永磁材料生产设施及项目辅助设施建设周期18个月，第二期4,吨/年高性能钕铁硼永磁材料生产设施在第一期投料试车后即启动建设。项目建成达产后预计年销售收入为,.67万元，年均利润总额33,.90万元，年均税后净利润25,.17万元。
03钨、铜板块给予公司盈利支撑3.1钨：保留优质矿山，探索新型合作关系
公司剥离亏损钨矿，优化资产质量。公司于年8月分别以14,.37万元、7,.91万元转让瑶岭公司和棉土窝公司各81%股权；年7月以5,.29万元转让梅子窝公司%股权及债权。三次资产转让及时减亏止损，并收回历史债务，有效减轻公司经营负担，对公司财务状况改善起到积极作用。
受钨矿转让影响，公司钨精矿产量逐年下降。年，公司钨精矿产量为4.01万元，相较于前几年有明显下降，未来随着红岭钨矿与石人嶂钨矿的投产，钨矿产量将会逐渐恢复。目前，公司共拥有钨矿储量68,.44吨。
红岭钨矿：
红岭钨矿资源禀赋好，适合露天开采。红岭钨矿为公司全资子公司，其所属矿区范围内拥有储量丰富的白钨资源，目前已探明的三氧化钨资源量（工业控制+推断）64,吨，平均品位0.%；同时还拥有其他伴生金属矿，其中钼7,.5吨，铋8,.8吨，铜25,.6吨，镓1,.0吨，资源价值高。该白钨矿床具有规模大、埋藏浅、可选性好等特点，开发利用前景好，适合大型露天开采。红岭钨矿目前处于地采转露采阶段，年未有钨精矿产出。
公司与主营建材和非金属矿的润飞矿业和富鸿投资组成的联合体合作开发红岭钨矿。年4月，董事会通过决议，决定以公开招商方式，遴选战略投资者合作开发红岭钨矿资源；年8月，公司发布公告确定经营主业为建筑和非金属矿的润飞矿业和富鸿投资组成的联合体为开发合作伙伴，合作方将有偿获得红岭公司矿产资源项目的采场风化砂、废石、选矿厂尾矿等产品的处理、销售权。
该项目已完成前期采矿证办理、环评批复、能耗审查、初步设计、职业卫生预评价、水土保持方案、安全预评价、安全设施设计审查等有关审批手续等工作，已基本具备项目开工的建设条件。
石人嶂钨矿：
石人嶂钨矿将加速莲花山重大事故隐患整治，完成涉矿资源合法化。石人嶂钨矿拥有钨资源量2,.44吨，品味为0.%。矿山经过多年的开发建设，采矿采用井下浅眼留矿法开采工艺，拥有在生产采矿中段7个，井下年生产采出矿石量生产能力为27万吨；选矿采用以重选为主的物理选矿工艺、拥有日处理钨金属合格矿石吨选矿厂。年石人嶂钨精矿产量4.01吨。
3.2铜：集团注入铜矿，多元公司业务
年集团将大宝山铜矿40%股份注入公司。公司于年以4.37亿元现金完成了对华南地区已探明的最大铜硫矿大宝山矿40%股权的收购，大宝山金属品种多样，截至年3月31日，大宝山铜硫多金属矿采矿权证内保有铜金属量31.06万吨、钼金属量4.98万吨、铅金属量3.18万吨、锌金属量8.93万吨、钨金属量3.30万吨，硫铁矿矿石量1.85亿吨（平均品位12.76%）。年新增铜金属量约4.5万吨。
大宝山一直处于正常开采阶段。大宝山公司多金属矿处在正常开采，并配套有万吨/年铜硫采选工程，铜硫选厂可日处理原矿10,吨，生产规模为年产铜精矿超10,吨、硫精矿超万吨，同时综合利用各类副产矿。年大宝山矿全年实现营收20亿元，利润总额3.83亿元，创建矿以来历史新高。
04高下游需求凸显稀土资源稀缺性4.1供给端：重稀土矿增量有限
重稀土拥有镨、钕，以及轻稀土中几乎不含的铽、镝。
重稀土稀土是化学元素周期表中镧系（镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥）15个元素和21号元素钪、39号元素钇（共17个元素）的总称。据其物理化学性质的差异性和相似性，可分成两个组：轻稀土组（镧～钷）、重稀土组（钐～镥加上钪和钇）。
全球重稀土矿90%以上的储量在中国。中国是世界上最大的稀土生产国，中国稀土储量占全球38%，重稀土占全球90%。
重稀土供应增量有限。
展望未来，重稀土增量主要还是在中国以及东南亚地区，中国重稀土资源主要在广晟有色与中国稀土两家公司，同时受指标指引，增产空间有限；东南亚地区产量前几年下滑较快，最近逐渐恢复，但总体增量有限，同时东南亚地区基础设施建设落后，无法短期内建成新稀土矿项目。此外，目前稀土资源逐渐受到各国重视，未来东南亚各国也存在指标指引的可能性。
4.2需求端：高性能钕铁硼需求仍处于增长态势
永磁材料为稀土最大下游需求。根据华经产业研究院数据显示，年中国稀土消费结构中永磁材料占比达到42%，冶炼与机械、石油化工、玻璃陶瓷、储氢材料、发光材料、农业轻纺、抛光材料和催化材料分别占比13%、9%、8%、7%、6%、6%、5%和5%。
烧结钕铁硼是最主要的永磁材料。年中国生产的磁性材料中,烧结钕铁硼产量达到20.71万吨，占比达到94.4%;粘结钕铁硼产量约为0.94万吨，占比4.3%;其他占比1.3%。
新能源汽车将成为高性能钕铁硼磁材需求主要增长点。高性能钕铁硼永磁材料下游需求多元，年风力发电机、新能源汽车、节能电梯、节能变频空调、工业机器人、传统汽车、消费类电子产品高性能钕铁硼用量占比分别为20%、15%、15%、14%、13%、13%、5%，预计到年，新能源汽车领域高性能钕铁硼用量占比将达到29%，其他领域的用量占比保持不变或下降。
高性能铁铁硼永磁材料主要应用于新能源汽车驱动电机。适合新能源汽车的驱动电机主要有永磁同步电机、交流异步电机和开关磁阻电机三大类，其中，由于永磁同步电机具有宽调速范围、功率密度高、体积小、效率高等优点，成为主流电机。钦铁硼永磁体具有高磁能积、高内禀矫顽力、高剩磁的特点，有效提高电机的功率密度和转矩密度，广泛应用于永磁电机转子中。
高性能钕铁硼磁材在传统汽车中的应用主要为电动助力转向系统（EPS）。汽车助力转向系统基本可以分为三类，即机械式液压动力转向系统（HPS）、电子液压助力转向系统（EHPS）和电动助力转向系统，EPS转向系统对车辆稳定性、舒适性和安全性都有关键作用。
碳中和背景下，新能源电力成为发展趋势。国内风力发电机主要包括永磁直驱风机和双馈风机两种，直驱型永磁风力发电机采用永磁电机，相对于常规电机具有体积小、质量轻、精度高、稳定性强、效率高、能耗低等优势。风力发电机对稀土的需求量较高。
变频空调性能优势明显。空调分为定频空调和变频空调，定、变频空调的工作和技术原理差异较大，定频空调是指空调压缩机在工作中以固定频率（一般为50Hz）旋转，一般只有“开-关”调节模式，压缩机输出功率不可变，温度调节只能依靠压缩机的反复启停，不仅噪音和温度波动大，而且频繁开关对空调压缩机的损伤很大。
变频空调是指利用微控制器使压缩机运行的工作频率能够在一定的范围内变化（如20Hz-Hz），变频技术的原理为通过改变输入电压的频率来控制电机的转速，而电机转速的变化会引起压缩机的输气量变化，制冷剂的循环流量也随之变化，从而使空调器的制冷量或供热量发生变化，达到调节环境温度的目的。
机器人行业驶入发展快车道。近年来，为促进工业机器人产业的健康发展，我国出台多项相关政策。据《“十四五”机器人产业发展规划》提出，要面向汽车、航空航天、轨道交通、半导体等重点行业，推进焊接机器人、真空（洁净）机器人、物流机器人、协作机器人、移动操作机器人等工业机器人产品的研制及应用。稀土永磁行业和工业机器人行业相辅相生，对稀土永磁需求贡献度较高。
到年，预计高性能钕铁硼需求量为16.01万吨，5年CAGR为19.6%。
05盈利预测、估值与总结5.1.盈利预测
需求端，万物电驱时代来临，钕铁硼需求仍处于较高增速，带动稀土需求量增长。
供给端，中国稀土严格按照配额进行生产，海外矿山稀土放量有限。供需依旧处于较紧状态，稀土市场前景向好。公司新丰左坑稀土矿以及晟源钕铁硼项目迎来放量，业绩增长预期清晰。
稀土板块。我们假设-年，稀土矿价格分别为27/29/31万元/吨，稀土矿产量分别为2,/4,/5,吨；稀土氧化物价格为41/42/43万元/吨，稀土氧化物产量分别为3,/3,/41,00吨；稀土富集物价格为40/41/42万元/吨，稀土富集物产量分别为1,/1,/1,吨；钕铁硼价格为40/40/40万元/吨。钕铁硼产量为2,/5,/7,吨。其他业务，我们假设公司-年其他产品收入为//亿元。
我们预计，-25年公司营收分别为.66/.39/.86亿元，对应增速分别为3.94%/12.51%/8.78%，3年CAGR为8.4%；归母净利分别为2.95/5.33/6.65亿元，对应增速分别为26.9%/80.8%/24.7%，3年CAGR为42%。EPS分别为0.88/1.58/1.98元。
5.2估值与总结
相对估值法：
选取北方稀土、盛和资源作为轻稀土可比公司，年平均PE为12.41，选取中国稀土作为重稀土可比公司，年PE为51.81，稀土行业平均PE为25.54。
考虑到公司为全产业链布局的重稀土公司，且产量释放有较强确定性，给予公司年30倍PE，对应价格为47.4元。
绝对估值法：
我们做出以下假设：无风险利率参考最近十年期国债收益率，数值为2.72%；市场预期回报率采用10年沪深指数平均收益，数值为5.24%；第二阶段年数为10年；第二阶段增长率为5%；永续增长率参考中国年CPI，数值为2%；税率参考公司以往税率，数值为22.14%。
采用FCFF绝对估值法进行估算，得出每股价值为48.21元。
参考相对估值法与绝对估值法，我们给予年30倍PE，目标价47.4元。
06风险提示稀土供给超预期风险。目前中国稀土严格按照工信部配额进行生产，但东南亚地区稀土矿山目前未受到严格控制，如果东南亚地区稀土放量加速，可能存在供应过量风险。
需求测算不及预期风险。稀土下游需求主要为钕铁硼，文中引用观研天下数据对钕铁硼需求进行了测算，如果实际需求与测算需求有偏差，可能会影响稀土供需关系，进而影响稀土价格与公司盈利。
项目投产不及预期风险。公司主要业绩增长预期主要由新丰矿放量与高性能钕铁硼项目组成，如果项目投产不及预期，可能会影响公司盈利。
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